经营稳中有进，费用把控能力强
公司发布2025年中报：2025H1营业收入1415.93亿元(+1.56%)，其中：医药工业实现销售收入121.60亿元(-4.50%)；医药商业实现销售收入1,294.33亿元(+2.17%)。归母净利润44.59亿元(+51.56%)，其中：工业板块贡献利润11.50亿元，商业板块贡献利润17.94亿元，主要参股企业贡献利润3.38亿元。归母净利润实现高增长主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生一次性特殊收益约16.77亿元所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为27.82亿元(-2.06%)。扣非净利润21亿元(-22.38%)，经营现金流净额9.89亿元(+91.98%)。公司经营稳中有进，业绩符合预期。
从盈利能力来看，2025H1毛利率为10.55%(-1.05pct)，归母净利率为3.15%(+1.04pct)，扣非净利率为1.48%(-0.46pct)。
费率方面，2025H1销售费用率为4.35%(-0.36pct)，管理费用率为1.88%(-0.18pct)，研发费用率为0.68%(-0.12pct)，财务费用率为0.53%(+0.02pct)。
医药商业稳中有进，创新业务引领增长
2025H1医药商业同比增长2.17%，在传统批发业务维稳的基础上，CSO业务、进口总代业务、商业创新药业务、器械大健康业务等创新业务实现较快增长。CSO业务方面，合作产品数量持续增加，服务规模持续增长，2025H1公司与欧加隆、益普生、博安生物等达成战略合作。进口总代业务方面，2025H1新增进口总代品规25个，实现销售收入175亿元(+11.7%)。创新药业务方面，公司与安斯泰来、康方生物、乐普生物、科迪药业、中外制药等多家创新药企达成战略合作，医药商业创新药业务实现销售收入242亿元(+22.6%)。器械大健康业务方面，公司引进5个新产品，器械大健康业务实现销售收入225.7亿元。此外，在医美业务领域，公司实现销售收入14亿元(+18.8%)。
医药工业研发创新有序推进
新药研发管线扎实推进。公司多个创新药研发管线有序推进：I001(高血压适应症)公司已根据CDE要求完成注册检验与注册核查，未来有望为广大的轻、中度高血压患者提供更丰富的治疗手段。B007(皮下注射液)是公司自主研发的全球创新型抗CD20抗体药物，B007重症肌无力适应症II期临床试验、天疱疮适应症II期临床试验已完成全部受试者入组。SHPL-49注射液是化药1类新药，临床拟用于治疗急性缺血性脑卒中(AIS)，该项目已完成II期临床试验。中药研发方面，1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病(气虚血瘀肾亏证)，该项目处于III期临床试验阶段；大品种二次开发有序推进，胃复春、冠心宁、银杏酮酯、养心氏等品种的循证医学研究取得诸多进展。
盈利预测及投资建议
我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：
新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。
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